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Ue, il ruggito del coniglio: trionfa purtroppo l’ipocrisia alla faccia della solidarietà

Per fronteggiare lo shock provocato dalla pandemia in atto - tengono a precisare gli economisti Eric Brard e Monica Defend - ci sarebbero voluti titoli di debito comuni senza condizioni. Il compromesso raggiunto all’Eurogruppo tra “falchi” e “colombe” mobilita comunque mille miliardi, ma per partire servirà il placet del Consiglio europeo


14/04/2020

di Giambattista Pepi


“Il successo non è definitivo, il fallimento non è fatale: è il coraggio di andare avanti che conta”. Eric Brard e Monica Defend, rispettivamente, responsabile dei mercati del reddito fisso e capo economista di Amundi (società di asset management controllata dall’istituto francese Crédit Agricole, che gestiva attivi per 1.653 miliardi di euro al 31 dicembre 2019) in questa frase racchiudono il significato di una sfida epocale: quella che attende l’Unione europea chiamata a fronteggiare l’emergenza sanitaria scatenata dalla pandemia da Covid-19 e la più grande crisi economica dopo la Grande Depressione seguita al crollo di Wall Street del 1929. 
I due esperti, in questa intervista, avvertono che, se vuole salvare il progetto comune l’Europa deve lanciare il cuore oltre l’ostacolo e aver davanti chiaramente la prospettiva che si vince e si perde tutti insieme. 
Con il compromesso raggiunto nei giorni scorsi all’Eurogruppo tra Stati “falchi” e Stati “colombe”, che mobilita mille miliardi di euro anche se non è prevista l’emissione di Eurobond comuni, si può rispondere lo stesso adeguatamente all’emergenza e ricostruire le basi per rilanciare l’economia. 
Le critiche sulla pavidità dell’Europa dominata dalla paura di alcuni Stati (Germania e Olanda in primis, i cui Governi si reggono su equilibri precari, con le opposizioni nazionaliste e xenofobe che li incalzano) rimangono, e tornano ad alimentari forti critiche e dissensi verso l’Unione Europea portando acqua al mulino dei movimenti populistici ed euroscettici che non aspettavano altro che questo per mettere alla berlina partiti e governi europeisti.

Qual è la vostra valutazione in merito alle misure fiscali e monetarie annunciate finora? 
Il successo non è definitivo, il fallimento non è fatale: è il coraggio di andare avanti che conta. Questo deve essere l’atteggiamento delle autorità dell’Eurozona che mirano a salvaguardare vite, mezzi di sussistenza, redditi e aziende. La sfida è fondamentale. I governi stanno attuando politiche sanitarie per controllare la diffusione del virus, lavorando, a livello nazionale, sulle politiche del lavoro e sugli incentivi per le imprese. Saranno fondamentali risposte politiche forti per prevenire i danni strutturali. Come ripagare il costo di un debito più elevato è ancora una questione aperta. Sul fronte monetario, l’intervento si è evoluto in una direzione più forte per preservare le condizioni di liquidità (i volumi delle operazioni di rifinanziamento a più lungo termine - definite con l’acronimo Tltro - sono ai massimi), l’allentamento monetario illimitato sta sostenendo la liquidità nel mercato secondario, favorendo in ultima analisi anche la ripresa dell’attività nel mercato primario di titoli di migliori qualità (investment grade), e infine le aspettative relative ai rendimenti sovrani si sono stabilizzate.

Cosa pensate dell’accordo raggiunto all’Eurogruppo? 
L’Europa si è accontentata di aver varato il pacchetto finanziario più corposo della sua storia: oltre 1.000 miliardi di euro, se si sommano i 100 dello schema anti-disoccupazione Sure, i 200 della Banca europea degli investimenti (Bei) per le imprese, e i 240 del Meccanismo europeo di stabilità (Mes). A queste risorse si devono aggiungere circa 500 miliardi per la ripresa con i Recovery Fund sui cui tempi e modalità di emissione decideranno più avanti i leader europei. 
Quanto al Fondo salva-Stati, che è il Mes, sarà utilizzato per affrontare questa crisi: potrà fornire aiuti attraverso una nuova linea di credito (Pandemic credit line) che non avrà condizionalità se verrà usata per affrontare le spese sanitarie, dirette e indirette, legate alla crisi Covid-19. I Paesi possono richiedere fino al 2% del loro Pil, che per l’Italia ammonta a 35 miliardi di euro. 
Sull’uso del Mes, insomma, è stato raggiunto un compromesso tra chi puntava a farvi ricorso per emettere Eurobond comuni, ma senza dover sottostare a condizioni vessatorie come l’impegno a ridurre il proprio debito (è la posizione di 9 Paesi con in testa Italia, Francia e Spagna) e chi era assolutamente contrario a farlo (Germania, Olanda e Finlandia tra i più riottosi) togliendo ogni condizione. Adesso questa intesa raggiunta dai ministri delle Finanze dovrà essere portata al prossimo Consiglio europeo per essere approvata o respinta. 

In merito, invece, all’attivazione del Meccanismo europeo di stabilità con linee di credito a condizionalità rafforzata qual è la vostra opinione? 
La discussione su una risposta fiscale congiunta da parte degli Stati membri per compensare (parzialmente) i danni economici di Covid-19 resta molto positiva. La soluzione più rapida, in termini di implementazione, è offrire linee di credito a condizionalità rafforzata a più Stati membri. Ciò aumenterebbe in modo massiccio la potenza di fuoco della Bce, in quanto le consentirebbe, a sua discrezione, di sbloccare gli acquisti illimitati e mirati di obbligazioni. Dal momento che Covid-19 è uno shock globale legato alla salute, in questo senso questo strumento dovrebbe essere simmetrico, applicabile a tutti gli Stati membri, essendo consapevoli che le loro posizioni fiscali differiscono notevolmente all’interno dell’area. 
L’architettura legale esiste già, come le Omt (Operazioni monetarie definitive che consistono nell’acquisto di titoli di Stato a breve termine emessi da Paesi in difficoltà macroeconomica grave e conclamata purché  abbiano avviato un programma di aiuto finanziario o un programma precauzionale con il Meccanismo Europeo di Stabilità o con la Struttura Europea per la Stabilità Finanziaria - ndr), ma poiché il virus si diffonde e il suo impatto umano e la risposta in materia di sanità pubblica differiscono tra gli Stati membri, resta politicamente sensibile calibrare la condizionalità da applicare a questi prestiti. 
Di fatto, ci sarebbe una forte stigmatizzazione politica se gli Stati membri vi facessero ricorso in modo unilaterale (vale a dire l’Italia e la Spagna, perché sono assieme alla Grecia i Paesi più indebitati nell’Ue). In ogni caso, ciò che non si è potuto fare adesso, cioè a dire l’emissione di titoli di debito comuni nell’area, anche se le condizioni lo richiedevano, non significa che non si potrà fare in avvenire, come il Presidente dell’Eurogruppo Mario Centeno ha detto chiaramente.

Che tipo di Europa avremo dopo questa crisi? 
In questa fase è prematuro cercare di immaginare come il mondo evolverà e forse si dovrà reinventare. La velocità e l’efficacia della risposta del policy mix saranno probabilmente influenti nel rimodellare il nuovo ordine. 
I cambiamenti possono avvenire a diversi livelli. 
In primo luogo, dal punto di vista politico. Potremmo vedere una Cina politicamente più forte assumere un ruolo guida a livello globale sulla via d’uscita dalla crisi e diventare il Paese leader nel nuovo equilibrio geopolitico. A livello nazionale, il compromesso tra obiettivi economici e di sicurezza nazionale troverà diverse soluzioni che alla fine influenzeranno la profondità, la durata della crisi e la forma della ripresa. Più ondate nazionaliste potrebbero guadagnare terreno, in particolare in quei Paesi in cui lo spazio fiscale è più limitato. Come Italia, Spagna e Grecia. In secondo luogo cambiamenti sono prevedibili dal punto di vista economico. Il ruolo dei governi nel puntare alla salvaguardia dei mezzi di sussistenza, dei redditi e delle imprese si esplicherà in una serie di salvataggi che, alla fine, avranno un ruolo più importante nelle economie. I sistemi sanitari passeranno probabilmente attraverso una profonda revisione, sfidando i modelli esistenti (pubblico-privato, finanziamenti, e diritto alle cure per tutti i cittadini). 
Gli effetti dei lockdown nazionali devono ancora essere valutati, ma chiaramente ci saranno conseguenze dal fermo prolungato delle attività economiche e produttive. 
In terzo luogo va valutato l’impatto sociale. La grande crisi finanziaria e l’ondata di reflazione degli asset alla fine hanno esacerbato la disuguaglianza dei redditi. Questa crisi è di natura diversa. Coinvolge intere popolazioni. 
Le politiche sanitarie ed economiche avranno un impatto e preserveranno redditi e mezzi di sussistenza per un numero più ampio di persone. A questo proposito, questa crisi, e le risposte ad essa, possono in qualche modo ridurre alcune disuguaglianze di reddito, con effetti di ridistribuzione più ampi sulle popolazioni che di solito non ne hanno beneficio. D’altro canto, tuttavia, prevediamo una polarizzazione più significativa nel settore produttivo tra le grandi aziende che possono facilmente accedere al credito e le piccole e microimprese con situazioni meno solide che verrebbero colpite più duramente.

Quali sono le principali convinzioni sui mercati obbligazionari europei? 
Oggi vediamo un notevole interesse da parte degli investitori verso il mercato obbligazionario euro, soprattutto nelle recenti emissioni. Sorprendentemente, gli Stati sovrani stanno offrendo generosi premi nelle loro emissioni. Con il programma di acquisto di attivi in funzione, la liquidità di questo segmento è tornata alla normalità, consentendo molto facilmente l’arbitraggio. 
L’impatto del Covid-19 aumenterà probabilmente la dispersione tra settori ed emittenti. Ciò dovrebbe offrire una serie di opportunità grazie al sostegno della ricerca sul credito. Alla luce di questi fattori, riteniamo che questa sia una buona opportunità per gli investitori di gestire attivamente i portafogli ed effettuare aggiustamenti in modo selettivo.

Sul fronte del credito, come valutate il settore bancario e quello delle aziende in questa crisi? 
Nel contesto attuale, l’attenzione è focalizzata sulla liquidità delle aziende e sulla loro capacità di sopravvivere agli effetti della pandemia Covid-19, che potrebbe durare diversi mesi. In tale contesto, i fattori più importanti sono la liquidità del bilancio e la capacità di prevenire o ridurre al minimo i flussi di cassa negativi. Partiamo dal presupposto che le socità potrebbero essere escluse dai mercati dei capitali per un certo periodo di tempo ed è quindi fondamentale che siano in grado di mantenere l’operatività sulla base della liquidità esistente: cash e linee di credito. 
La maggior parte degli emittenti della categoria investment grade dovrebbe avere sufficiente flessibilità finanziaria per resistere alla tempesta. Inoltre, vi è la questione dell’accesso alla liquidità per le piccole e medie imprese che sarà possibile attraverso l’intermediazione del sistema bancario assistito da linee di finanziamento garantite dalla Bce con le aste TLTRO 3 che sono vincolate al credito da erogare proprio alle aziende. 
Tutte le politiche sono state strutturate in modo da colmare il fabbisogno di liquidità sulla base della normalizzazione del funzionamento a breve termine del mercato euro. 
Per quanto riguarda il settore bancario, è importante sottolineare che si tratta di una crisi sanitaria, non di una stretta creditizia. Le banche non sono il problema, sono parte della soluzione. Esse hanno evidenziato il loro ruolo di trasmettitori delle misure governative a sostegno dell’economia. Pertanto, vi è un’azione congiunta da parte di governi, regolatori nazionali e banche centrali per sostenere la liquidità e la solvibilità a fronte dello stress attraverso massicce iniziative monetarie e normative. 
Le banche saranno in grado di mantenere la propria liquidità con il sostegno della Bce, stimolando al contempo l’economia tramite prestiti a imprese e famiglie o trasferendo il rischio a istituzioni governative. Riteniamo che nel credito euro vi siano e vi saranno opportunità per le società con bilanci solidi e modelli di business resilienti. La reazione del mercato non ha sufficientemente distinto gli emittenti di alta qualità da quelli più in difficoltà. Privilegiamo le emissioni a breve termine e con rating elevati, dove gli spread sono stati inizialmente maggiormente penalizzati dalle prime tensioni sui mercati. La nostra attenzione resta concentrata sulla liquidità del portafoglio attraverso un’adeguata gestione della liquidità e il miglioramento, ove possibile, della qualità dell’universo del credito.

In una prospettiva più ampia, anche altre banche centrali, quindi non solo la Bce, sono molto attive: in che modo ciò influisce sulle considerazioni di valore relativo tra i Paesi? 
Gli interventi delle banche centrali sono più collegati agli stimoli fiscali rispetto al passato. Dopo i tagli dei tassi, i rendimenti si sono mossi al rialzo con l’annuncio dei pacchetti fiscali. Per tenere sotto controllo i rendimenti a lungo termine, le banche centrali mettono in atto massicci programmi di allentamento monetario, acquistando titoli di Stato, obbligazioni corporate a più elevata qualità, Mbs (titoli garantiti da mutui societari) e persino Eft (fondi di investimento a gestione passiva). 
La potenza di fuoco della Federal Reserve (la Banca centrale degli Stati Uniti) e l’azione illimitata di bilancio, continueranno a mantenere la pressione sui rendimenti a lungo termine negli Stati Uniti rispetto al resto del mondo. 
In Europa, la Bce ha un compito più impegnativo nel mantenere bassi i tassi dei Paesi dell’Europa centrale e settentrionale, nonché svolgere un ruolo di bilanciamento nel contenere la volatilità a breve termine, come si vede per quanto riguarda gli spread dei titoli governativi.

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