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Unione del mercato dei capitali e regole di bilancio: ecco perché l’Ue deve voltar pagina

Bruxelles, secondo l’economista Didier Borowski, ha bisogno di scelte strategiche per fronteggiare le grandi sfide che l’attendono al varco, a partire dalla ridefinizione del legame tra politica monetaria e fiscale. A loro volta le misure per la crescita dovranno essere accompagnate da un miglioramento dell’architettura finanziaria


24/02/2020

di Giambattista Pepi


Didier Borowski

La nuova leadership ai vertici della Commissione europea e della Bce, chiamata a operare in un contesto caratterizzato da tassi di interesse storicamente mai così bassi, ha un’opportunità straordinaria di ripensare le priorità per far fronte alle sfide economiche che l’attendono al varco: economiche, finanziarie, ambientali e della sicurezza. Primo banco di prova, il bilancio 2021-27, ma comporre le posizioni differenziate dei 27 Paesi membri non sarà facile. Parimenti, a livello di politica economica, andrà ridefinito il legame tra la politica monetaria e quella fiscale. Inoltre il policy mix espansivo dovrà essere accompagnato da un miglioramento dell’architettura finanziaria. 
Didier Borowski, capo ricerca macro-economica di Amundi (società francese di asset management controllata da Crédit Agricole con 3.800 dipendenti e un fatturato di quasi tre miliardi di euro), in questa intervista a tutto campo sostiene che l’Unione Europea, pur essendo orfana del Regno Unito, abbia un’occasione storica per fare quelle riforme indispensabili per  funzionare meglio, rilanciare lo spirito federativo ed offrire migliori prospettive di crescita alle popolazioni dei 27 Stati che la compongono.

Per cambiare, quali sono le priorità per l’Unione europea? 
Il mio team di ricercatori ha individuato due elementi portanti sui quali le autorità europee dovranno intervenire in modo significativo nel biennio 2020-21: l’Unione dei mercati dei capitali e le regole di bilancio. Si tratta di interventi fondamentali e improrogabili per affrontare gli inevitabili shock macro-finanziari che riserva il futuro. Non dimentichiamo quello che l’emergenza sanitaria in Cina potrebbe causare per l’area dell’euro indebolendone la congiuntura.

Non trova che sul piano internazionale la voce dell’Europa sia troppo flebile? 
Sul piano internazionale, l’Europa sta facendo fatica a proporsi soprattutto nei confronti di due colossi come gli Stati Uniti d’America e la Cina. L’Unione Europea dovrà pertanto rafforzarsi in tutti gli ambiti: politico, diplomatico, di sicurezza e difesa, nell’architettura finanziaria, nello sviluppo delle alte tecnologie, nel finanziamento della transizione energetica e potremmo continuare per un pezzo.

Due donne ai vertici delle istituzioni comunitarie non si erano mai viste. È un segno? 
La nuova leadership europea, con Ursula von der Leyen presidente della Commissione Europea e Christine Lagarde alla guida della Bce, sono una grande novità. Tra l’altro si trovano a operare in un contesto caratterizzato da tassi di interesse reali storicamente bassi. Crediamo che, con l’inizio della nuova legislatura, si sia aperta una finestra di opportunità straordinaria per poter ripensare le priorità in modo da potere far fronte alle sfide del mondo.

Gli ambiti in cui intervenire sono molti. 
È così. Anzitutto la sfida della crescita. Sulle prospettive a medio e lungo termine si addensano le minacce di una crescita potenzialmente bassa e di un elevato debito pubblico e privato. Attenzione: l’accumularsi del debito non è un problema solo europeo, gli Stati Uniti, il Giappone, la stessa Cina hanno notevoli debiti pubblici, ma l’Europa ha più di qualsiasi altra regione o stato la necessità di fare riforme strutturali che le ridiano slancio e ne facciano crescere la competitività. Un’altra priorità sarà quella di canalizzare gli abbondanti risparmi in progetti di investimento promettenti. Ci sono poi altre sfide.

Quali? 
Quella finanziaria: l’Europa dei capitali è ancora troppo frammentata; da un lato fa troppo affidamento sul suo sistema bancario, dall’altro gli investimenti cross-border nella regione sono chiaramente insufficienti (i risparmi circolano poco tra Nord e Sud del Vecchio Continente) e ciò limita la tenuta della zona Euro nel caso di uno shock asimmetrico. Inoltre, le banche sono ancora troppo esposte ai titoli sovrani detenuti nei loro bilanci; tale fenomeno si chiama “doomloop”, ovvero spirale negativa.

C’è inoltre la sfida ambientale. Il Green deal annunciato dalla presidente della Commissione Europea cade a fagiolo perché è una risposta al climate change coerente con gli obiettivi fissati nell’Accordo di Parigi sul clima. 
Sì. È la sfida ambientale: la “domanda sociale” in quest’area è molto elevata come dimostra il successo dei Verdi alle ultime elezioni europee. C’è un senso di urgenza che deve essere affrontato. La Commissione è pronta a scendere in campo. La Bce dice di essere pronta a dare una mano. Per affrontare questa sfida si devono attivare tutte le leve possibili: investimenti, tasse, legislazione.

Non dimentichiamo poi la questione sicurezza. 
La sfida riguarda non solo l’Europa ma tutto il mondo: le aree geografiche caratterizzate da instabilità, tensioni e conflitti sono molte. Questa non è una novità, ma la situazione è destinata a protrarsi, soprattutto se il presidente degli Stati Uniti, Donald Trump sarà rieletto nel novembre 2020. L’Europa dovrà acquisire una struttura di difesa credibile e ciò richiederà un aumento degli investimenti nelle tecnologie e nella sicurezza; nel frattempo l’incertezza aumenterà per via delle tensioni tra i due blocchi.

Se riuscirà ad affrontare e vincere queste sfide l’Europa avrà un futuro? 
Sul piano economico per rafforzare l’Europa e migliorane la competitività è necessario affrontare tutte queste sfide contemporaneamente. Come disse John Kennedy, il presidente degli Stati Uniti nei primi anni Sessanta: “è meglio riparare il tetto quando splende il sole”. Desso le nubi si stanno addensando.  L’incertezza sul futuro grava sul clima degli affari e ripristinare la fiducia è la condizione sine qua non per gli investimenti. “La casa europea” ce la farà nonostante alcune intemperie (ovvero una recessione moderata), ma la sua architettura finanziaria è ancora troppo debole (eccessiva frammentazione economica, finanziaria e normativa, politiche fiscali scoordinate, politica monetaria che sta raggiungendo i limiti d’efficacia) per resistere ad una tempesta (forte recessione o grave crisi finanziaria). Per non parlare poi della sua debolezza sul piano militare soprattutto rispetto agli Stati Uniti e alla Cina, ma questa è un’altra storia.

Il legame tra politica monetaria e fiscale andrebbe reciso. 
A livello di politica economica, andrà inevitabilmente ridefinito il legame tra politica monetaria e politica fiscale. Ma non basta. Il peso della stabilizzazione macroeconomica non può gravare soltanto sulla Banca centrale. I tassi di interesse negativi e il QE della Bce stanno finendo con l’indebolire il sistema macro-finanziario, mentre il loro impatto economico è sempre più discutibile. La politica fiscale può servire a stimolare gli investimenti perché il vincolo del debito è allentato dai tassi di interesse bassi con la conseguenza che aumentano i margini di manovra.  Il debito pubblico, però, è già fin troppo alto in molti Paesi ed è per questo che conviene concentrare l’attenzione su quegli Stati della zona euro che hanno i mezzi per agire (la Germania in primis). La politica fiscale, tuttavia, non è l’alfa e l’omega della capacità di stabilizzazione dell’Europa, e di certo le autorità non riusciranno a migliorare la concorrenza europea solo attraverso di essa. Aumentare la competitività esterna non basta. L’obiettivo principale è migliorare l’attrattività degli investimenti. La zona euro è penalizzata dalla sua architettura finanziaria che è troppo fragile agli occhi di molti investitori stranieri. Di conseguenza esiste una sorta di premio al rischio politico sugli attivi europei, nei confronti dei quali aumenta la sfiducia non appena peggiorano le condizioni mondiali.

Ma se la politica monetaria fa capo alla Bce e non c’è una comune politica fiscale ma 27 quanti sono gli Stati dell’Ue stiamo freschi… 
Certamente. Il policy mix espansivo deve essere accompagnato da un miglioramento dell’architettura finanziaria.  Spesso viene citata la necessità di un bilancio federale, necessità che va di pari passo con quella di creare un porto sicuro europeo. Questo progresso è fondamentale per la stabilità a lungo termine dell’Unione Europea. Detto ciò, dobbiamo essere realisti: gli Stati europei non sono ancora pronti ad un passo del genere, questo può essere solo il culmine di un processo di maggior integrazione finanziaria. E le trattative in salita tra i rappresentanti dei 27 Stati per definire il bilancio 2021-27 dell’UE come si è visto nei giorni scorsi lo dimostrano. 

La propensione al risparmio in Europa è elevata, ma solo una piccola parte viene raccolta e canalizzata verso gli investimenti produttivi. Non trova che sia un peccato? 
La zona euro beneficia di abbondanti risparmi e soffre per la carenza di investimenti. È quindi prioritario migliorare la circolazione dei risparmi al suo interno. L’allocazione degli attivi delle famiglie non corrisponde più alla nuova situazione finanziaria. I loro risparmi sono spesso sovrainvestiti nei titoli di debito.

Quale potrebbe essere la soluzione? 
Per rimediare a questa situazione, si dovrebbe migliorare l’educazione finanziaria dei risparmiatori che dovrebbero essere spronati a diversificare i loro risparmi e ad investirne una parte negli attivi rischiosi, tra cui gli investimenti europei cross-border. La zona euro dipende ancora troppo dal suo sistema bancario: si dovrebbe facilitare l’accesso al mercato dei capitali per le piccole e medie imprese, tanto più che le banche sono indebolite dai bassi tassi di interesse e dal fatto di detenere titoli del debito sovrano. Nel frattempo, tutte le riforme che mirano a rafforzare la tenuta della zona euro ne miglioreranno attrattività e competitività. Le esigenze e le sfide europee sono già state individuate. Le autorità sono consapevoli che è necessario agire, ma manca un accordo sui mezzi da implementare, in particolare tra i Paesi del Nord e del Sud Europa. Per giungere ad un compromesso sono necessarie fitte consultazioni. 

La prima cosa da fare per l’Unione Europea? 
Dal nostro punto di vista sono due gli elementi portanti sui quali le autorità europee dovranno intervenire in modo significativo nel 2020-21: l’Unione dei mercati di capitali e le regole di bilancio.

Cominciamo dal primo. 
L’Unione dei mercati dei capitali è un prerequisito. I dati empirici dimostrano come la ripartizione del rischio, molto di più dell’integrazione fiscale e monetaria, consente all’economia USA di assorbire gli shock, soprattutto quando sono asimmetrici. In particolare, notiamo che la buona tenuta dell’economia americana deriva dal maggior ricorso delle imprese al finanziamento dei mercati, un fattore che rende l’economia americana meno sensibile agli shock bancari. Un sistema finanziario più integrato aumenta la resistenza del sistema alle crisi. Più i rischi sono distribuiti geograficamente, maggiore è la stabilità dell’Unione.

Cosa significa? 
L’idea è piuttosto semplice: se un Paese entra in una recessione, ma le famiglie e le imprese di quel Paese ricevono redditi da dividendi e interessi da altri Paesi che non sono in recessione, questi redditi aiuteranno a stabilizzare la recessione. Lo stesso accade quando il settore bancario di un Paese è colpito da una crisi e deve limitare la distribuzione del credito al settore privato. L’accesso ai finanziamenti sarà molto più agevole se le famiglie e le imprese avranno accesso alle banche e agli investitori di Paesi non interessati dalla crisi.

Perché ora non è possibile? 
Attualmente la condivisione del rischio non è possibile con il presente assetto dei mercati dei capitali, ma potrebbe essere ottenuta incoraggiando le partecipazioni incrociate in attivi di altri Paesi della zona euro. Le normative fiscali per le transazioni transnazionali sono ancora troppo complesse e le procedure nazionali sull’insolvenza sono ancora molto diverse. I benefici del mercato unico dei capitali sono ancora scarsamente compresi dal grande pubblico e quindi manca il sostegno popolare alle iniziative in quest’area, ma ciò non dovrebbe impedire alle autorità di intervenire. 

Occorre anche ripensare le norme di bilancio? 
Secondo noi sì. Ma questo è un argomento molto spinoso per la nuova Commissione Europea perché in realtà gli Stati europei non hanno mai rispettato le norme del Patto per la stabilità e la crescita. I Paesi del Nord della zona euro sono stati addirittura i primi a dare il cattivo esempio.  Ora che sono trascorsi oltre vent’anni dall’introduzione dell’euro, c’è un nuovo consenso riguardo alla necessità di introdurre regole nuove e più credibili e ci si sta la lavorando.

Perché è necessario riformare le regole? 
Le regole sono diventate troppo complesse e di conseguenza meno efficaci. Inoltre il quadro normativo è diventato più opaco nel corso del tempo: molti indicatori chiave non sono direttamente osservabili (vuoto di PIL, equilibrio di bilancio strutturale) e quindi sono oggetto di discussioni infinite tra gli economisti. Va poi detto che la divisione dei ruoli tra la Commissione (inizialmente responsabile dell’analisi legale ed economica) e il Consiglio (organo politico) è diventata più sfumata nel corso del tempo. La Commissione ora svolge un ruolo chiave nell’imporre le sanzioni, ruolo probabilmente poco desiderabile. Infine le sanzioni non hanno funzionato. Un sistema di bilancio senza meccanismi di correzione non è credibile.

Il sistema attuale non ha dimostrato di essere capace di rispondere ai fenomeni macro economici, come si è visto durante la recessione che ha colpito l’Europa o la crisi del debito sovrano. 
Il sistema attuale è il risultato di una serie di riforme che con il passare degli anni hanno reso il quadro normativo più complesso.  Colpisce il fatto che esse siano diventate più pro-cicliche. L’introduzione dei primi elementi di flessibilità e delle correzioni cicliche risale al periodo antecedente la Grande crisi finanziaria, quando l’economia della zona euro godeva ancora di buona salute, ma il sistema è poi stato rafforzato. Nuovi elementi di flessibilità sono stati introdotti dopo la crisi del debito sovrano e ciò ha portato ad un allentamento degli obiettivi fiscali che deriva dalla pro-ciclicità sottostante delle politiche fiscali. Risulta quindi evidente la difficoltà di applicare un sistema fiscale sovranazionale. Il Patto per la stabilità e la crescita è il risultato di un compromesso politico tra gli Stati Membri. Nel nuovo contesto macro-finanziario spetterà alla Commissione lavorare ad un nuovo compromesso che migliori la governance dell’Unione monetaria senza mettere in discussione l’esistenza delle norme. L’aderenza democratica a tali norme deriverà dalla loro natura stabilizzante in caso di crisi.

L’Europa va dunque messa al sicuro… 
Nel complesso, l’Europa, e più in particolare la zona euro, sembra essere pronta ad affrontare una “piccola” recessione utilizzando un mix di politiche monetarie e fiscali accomodanti.  Tuttavia, per evitare un persistente sforamento del bilancio è essenziale ancorare la credibilità delle azioni fiscali con chiare norme contro-cicliche.  Ciò significa che nei periodi di espansione la spesa dovrà essere sottoposta a maggiori vincoli. Per contro, l’area dell’euro non è ancora dotata di un’architettura finanziaria sufficientemente consolidata da poter affrontare una “grande crisi” o una recessione molto grave. Questo è il compito che spetta ora alle autorità europee, non tanto perché all’orizzonte si sta profilando una crisi, ma perché la resilienza di una regione è il cardine sul quale poggia la fiducia.

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