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Sandra Holdsworth: "Vi spiego perché l'Italia non spaventa più i mercati internazionali"

L’analista investment manager di Kames Capital analizza i benefici legati alla promozione di Standard & Poor’s, che consentirà allo Stato di rifinanziare il proprio debito a costi più contenuti e i risparmiatori a beneficiare di rendimenti più elevati. Ma la strada del consolidamento è ancora lunga


20/11/2017

di G. P.


Sandra Holdsworth, analista e investment manager di Kames Capital

Qualche tempo fa Standard and Poor’s Corporation (società privata con base negli Stati Uniti che realizza ricerche finanziarie e analisi su titoli azionari e obbligazioni, fra le prime tre agenzie di rating al mondo) ha alzato inaspettatamente il rating di credito dell’Italia a “BBB” (outlook stabile) da “BBB-” (outlook stabile). Una decisione che è piaciuta agli ambienti politici, economici e finanziari, alla ricerca di indicatori che ne confermino la giustezza delle scelte di policy e perché pone il Paese al riparo dall’insidia degli attacchi speculativi. Ma la notizia vera è un’altra: l’upgrade del rating sovrano della Repubblica italiana non avveniva da un quarto di secolo. 
Oltretutto, è appena il caso di ricordarlo, anche altre agenzie internazionali di rating accreditate hanno riconosciuto i passi avanti significativi compiuti negli ultimi anni dal nostro Paese: Fitch proprio ad ottobre ha confermato il rating a BBB (stabile), Moody’s lo ha mantenuto a Baa2 (negativo) e Scope a A- (stabile). S&P ha inoltre affermato, in un recente report e quasi a voler confermare la bontà del proprio giudizio, che l’Italia è uscita dal tunnel, anche se la strada è ancora lunga e servono altri sforzi per sostenere la crescita. 
Il miglioramento del rating, che equivale a una promozione, non è privo di conseguenze reali - come spiega nell’intervista l’analista Sandra Holdsworth, analista e investment manager di Kames Capital - in quanto diminuisce il premio per il rischio. Pertanto l’emittente, in questo caso l’Italia, paga ai creditori che ne rifinanziano il debito alla scadenza dei titoli uno spread minore rispetto al tasso privo di rischi (risk-free). Il che si traduce in un risparmio sul servizio del debito. 
Il primo rating al Belpaese da parte proprio di Standard and Poor’s era stato assegnato nel 1992 ed era un AA+ (qualità più che buona in riferimento al rischio di poter rimborsare il proprio debito). Un giudizio, per quell’epoca, estremamente lusinghiero, in tutto degno di una potenza economica solida e con prospettive di crescita. Si pensi che un gradino sopra l’Italia c’erano nientemeno che gli Stati Uniti, la prima economia al mondo con il rating sovrano AAA (un Paese, cioè, assolutamente affidabile quanto a solvibilità, in grado quindi di ripagare i propri creditori). 
Un rating quello ottenuto nel 1992 dall’Italia del tutto inatteso, verosimilmente giustificato, ma rimasto un’eccezione. Dall’anno successivo, infatti, Roma ha imboccato una parabola discendente che l’ha portata inesorabilmente in fondo ad un precipizio quando nel 2014 si è vista assegnare il rating BBB- (qualità medio bassa), un gradino sopra quello peggiore (CCC: rischio di perdere il capitale) che viene assegnato in genere ai Paesi a rischio di default. E l’Italia, durante la crisi del debito sovrano scoppiata nel 2012, ci arrivò molto vicino. 
Allora gli speculatori scommettevano, a ragione, che l’euro come valuta non sarebbe sopravvissuto a seguito del default degli Stati periferici dell’Ue come il Portogallo, la Spagna, la Grecia e Cipro. I quali avevano rating piuttosto bassi a causa di forti squilibri nei bilanci con elevati deficit e debiti, economie in crisi con produttività stagnante e alti tassi di disoccupazione. L’area dell’euro, debilitata dalla crisi, era anche divisa al suo interno tra Stati come la Germania che predicavano il rigore a Paesi con finanze pubbliche in disordine, ma si guardavano bene dal destinare ad investimenti gli amplissimi surplus dei loro bilanci, ed altri come l’Italia, che avrebbero voluto aumentare la spesa pubblica in deficit ma non potevano appesantiti dall’elevato indebitamento, ma soprattutto perché marcati stretti dalla Commissione Ue e dalla necessità di osservare il Fiscal Compact e la regola del debito. 
Quell’anno, come ricorderanno i nostri lettori, la tensione fu altissima, lo spread tra il Btp, il titolo del debito pubblico a dieci anni e l’analogo titolo tedesco, il Bund, arrivò a superare i 600 punti. E le istituzioni comunitarie (Commissione europea in testa), sotto la pressione di Francia (allora guidata dal presidente Sarkozy) e Germania (con la cancelliera Merkel),  strinsero in una morsa di ferro l’Italia, invitandola ad accettare un prestito da parte dell’Fmi e quindi finire sotto tutela (come avvenne con la Grecia), ma il Governo presieduto da Silvio Berlusconi respinse questa offerta, anche se dovette rassegnare le dimissioni (gli sarebbe subentrato il governo cosiddetto dei professori guidato dal senatore a vita Mario Monti). 
Per fortuna intervenne il presidente della Bce, Mario Draghi, che durante un intervento a Londra nel 2012 pronunciò la frase “Whatever it takes” (“Faremo qualsiasi cosa”) in riferimento al fatto che la Banca centrale europea aveva gli strumenti per poter difendere la moneta unica dagli attacchi speculativi e la bufera che si stava abbattendo su Eurolandia cessò. 
Inaspettatamente, però, dopo oltre 25 anni di ribassi S&P ha rivisto finalmente al rialzo il merito di credito dell’Italia. E appunto su questa scottante tematica Economia Italiana.it ha intervistato Sandra Holdsworth.

Secondo lei perché Standard & Poor’s ha “promosso” l’Italia? 
La decisione è legata a vari a fattori, tra cui la ripresa economica che il Paese sta vivendo. I dati macro sorridono, seppur tiepidamente, a Roma: il Pil è in crescita da ormai 12 trimestri e sembra ben avviato a proseguire in questo suo trend (quello del terzo trimestre è stato stimato dall’Istat +0,5%, con una variazione tendenziale - rispetto allo stesso periodo del 2016 del +1,8% - mentre la crescita su base annua finora acquisita era  del +1,5% -  n.d.r.), gli ordini all’industria sono balzati di oltre il 10% negli ultimi dodici mesi; la produzione industriale ha fatto registrare un +6%, mentre le vendite al dettaglio un +3,4 per cento. 
Ma non è solo questione di crescita interna. L’Italia ha migliorato, di fatto, anche la sua posizione estera, con la bilancia commerciale e il bilancio delle partite correnti tornati in positivo, rispettivamente, nel 2012 e 2013. Segni di miglioramento, inoltre, si sono registrati sul fronte del debito pubblico, grande spada di Damocle della Penisola, con il rapporto deficit/Pil atteso quest’anno al di sotto del 3%, valore più basso dal 2007. Il debito pubblico, però, rimane ancora elevato ed è pari al 132% del Pil. 
Nonostante il Pil cresca, mettendo a segno il dato migliore da sei anni, la Commissione europea ha manifestato preoccupazione per i nostri conti pubblici perché il debito continua ad essere troppo alto (a settembre, secondo quanto ha comunicato la Banca d’Italia, ha stabilito un nuovo record, attestandosi a 2.283,7 miliardi di euro, in aumento di 4,4 miliardi rispetto al mese precedente quando era diminuito di 21,3 miliardi n.d.r.). E tra i commissari c’è chi come Jirki Katainen, vicepresidente della Commissione, non vuole mentire agli italiani: “La situazione nel Paese non migliora”, ha detto il commissario falco. “Tutti gli italiani dovrebbero sapere qual è la vera situazione economica. Le cifre pubblicate nei giorni scorsi nelle previsioni economiche mostrano chiaramente una deviazione dagli obiettivi di medio termine per quanto riguarda il saldo strutturale”. 
Il saldo strutturale in effetti nel 2017 aumenta di 0,4 punti invece di migliorare di 0,6%. Bruxelles non se la sente, però, di bocciare la legge di Stabilità 2018 dell’Italia. Quindi il 22 novembre invece di un’opinione completa sulla manovra darà un giudizio solo parziale e invierà una nuova lettera al Governo per chiedere altri impegni entro la primavera prossima. Rinviando a maggio - quindi dopo le elezioni politiche - la valutazione definitiva sui conti, come avvenuto anche quest’anno dopo la manovra-bis di aprile. 
Bruxelles non sembrerebbe, dunque, soddisfatta di quanto l’Italia sta facendo sul rispetto della regola del debito e sull’obiettivo del pareggio strutturale del bilancio che slitterebbe al 2020. Il ministro dell’Economia, Pier Carlo Padoan, dal canto suo, è di diverso avviso: preferisce glissare sulle dichiarazioni di Katainen, difende la legge di bilancio 2018 e si dice pronto a collaborare con la Commissione Ue fornendo, se necessario, ulteriori chiarimenti sulla manovra. 
Oltre alle performance dell’economia e al risanamento dei conti pubblici, sia pure con le riserve di cui ho detto, vanno aggiunti tra i meriti dell’Italia che certamente hanno pesato sul giudizio di S&P, i progressi fatti lo scorso anno nell’azione di “pulizia” del sistema bancario italiano, con l’avvio e compimento di ricapitalizzazioni ove necessario e con la definizione di un processo strutturato per lo smaltimento dei crediti deteriorati delle banche”.

L’Italia sembrava essere un Paese irredimibile, ad elevato rischio, oggi non più. 
Nel 2016 il Governo era uscito sconfitto dal referendum sulla riforma parlamentare, cosa che aveva sollevato non pochi dubbi sull’effettiva capacità dell’Rsecutivo di far approvare i propri progetti di riforma. Un anno dopo vediamo invece stabilità politica e una nuova legge elettorale. Il futuro comunque rimane incerto, anche se molte delle paure degli investitori, come l’ipotesi di un governo pentastellato, appaiono ora meno probabili. Per tutti questi motivi, è ragionevole pensare a un rialzo molto lento del rating italiano. Tanto dipenderà da quanto il Governo riuscirà a riformare il Paese, nodo che rimane difficile da sciogliere anche se sembra l’angolo sia stato svoltato.

Qual è il vantaggio maggiore per uno Stato che vede migliorare il proprio merito di credito? 
Il mercato del debito italiano dovrebbe trarre vantaggio dal miglioramento dell’outlook su base relativa, senza contare che i rendimenti offerti dai titoli italiani rendono questi ultimi un’opzione molto più interessante rispetto ai Bund tedeschi. Almeno per i prossimi mesi.

Significa forse che il servizio del debito costerà meno allo Stato quando dovrà rifinanziare i debiti in scadenza? 
Entro fine anno ci aspettiamo che lo spread dei mercati, altrimenti definito come la differenza tra il rendimento del decennale italiano e quello tedesco, possa scendere fino a circa 120 punti base. Se questo possa significare minori costi di finanziamento per l’Italia, in termini assoluti, è però difficile da dire. Quando la Penisola godeva di un rating AA+, il costo del titolo decennale era intorno al 12,5%, mentre ora è inferiore al 2%. In questi anni, le politiche a tassi negativi della Banca centrale europea e il basso tasso di inflazione hanno in qualche modo soppiantato il ruolo del merito di credito, anche se quest’ultimo rimane un’indicazione importante circa il rischio finanziario legato all’emittente, in questo caso l’Italia. Se ci dovesse essere un downgrade del rating sovrano che faccia uscire il Paese dall’universo Investment Grade, ovvero da quei titoli ritenuti più sicuri e quindi degni di fiducia da parte degli investitori, infatti, i rendimenti tornerebbero a salire e con loro il conto che l’Italia dovrebbe pagare per finanziarsi.  

Quali sono invece i vantaggi per i risparmiatori? 
La promozione di Standard & Poor’s rassicura i risparmiatori, mettendoli al riparo dall’ipotesi di un’impennata dei rendimenti. Questo sembra un ossimoro, ma non lo è. Se da un lato maggiori ritorni possono far bene agli investitori nel mercato primario, infatti, dall’altro si andrebbero ad abbassare i prezzi dei titoli nel mercato secondario, ossia il loro valore.                   

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